改革开放以来，债券融资作为企业直接融资的重要手段，产品日益丰富，市场蓬勃发展，融资金额和占比持续上升，在推动实体经济发展方面发挥了重要作用。目前，债券融资在社会融资规模中的占比已经远超同属于直接融资的股票融资。2018年以来，防风险、降杠杆、强监管等政策持续发力，同时叠加经济下行、贸易争端、国内信用环境收缩等因素，债券违约有所增加，风险出现累积、扩散趋势，防范压力加大，因此，金融审计应充分利用反应快、触角广的优势，围绕债券市场风险防范，聚焦监管改革，推动监管协调，注重揭示苗头性、倾向性问题和潜在风险，维护经济稳定安全。

一、债券市场发展历程及监管、交易框架概况

       中国企业类债券真正起步是在改革开放之后。随着改革的不断深入，境内企业境外发债迅速发展，已成为企业债券融资的重要途径之一，从2015年起，国家发展改革委对境内企业境外发债由审批制调整为总规模控制下的备案登记制，实行事前备案和事后信息报告制。从监管体系划分，债券市场监管主要分三类，国家发展改革委监管的企业债券、境内企业境外发行的债券，中国证监会监管的公司债券，中国人民银行及其下属的银行间交易商协会监管的中期票据、短期融资券等非金融企业债务融资工具。此外，商务部审批较为特殊的熊猫债。从登记托管机构划分，共有三家机构负责债券登记托管，中央国债登记结算有限公司（简称“中债登”）负责银行间债券市场登记托管结算系统，中国证券登记结算公司（简称“中证登”）是负责交易所市场证券托管结算服务的唯一后台系统，银行间市场清算所股份有限公司（以下称“上清所”）负责超短期融资券的托管。从交易市场划分，主要分三个市场，银行间债券市场是场外市场，主要由中债登和上清所实行托管，交易所债券市场是场内市场，不同的券种实行不同的托管机制，商业银行柜台市场的债券实行二级托管。企业债券登记托管呈现“三个机构”并存、“三个市场”并立的架构。

二、债券市场存在的主要风险及成因分析

（一）统一监管的管理体制尚未建立，风险识别、分析、管控的合力有待加强。

       一是多部门监管下存在套利空间，容易产生和放大风险。在现行多部门监管体制下，监管部门对各品种债券的监管权利配置并非完全依据债券属性设立，更多的是基于监管需要和监管便利，按照各自的标准进行核准、审核或注册，不同的监管规则进行监管，部门间沟通协调缺乏有效协同，甚至存在争夺监管权力的竞争，选择性降低监管标准，造成监管尺度松紧不一，进而形成监管套利空间，影响债券市场风险控制。

       二是分割的债券市场提高交易成本，降低交易效率。安全高效的登记托管结算体系是债券风险监测、防范和化解的前沿平台。人为地将本质相同的债券分割在不同市场由不同机构登记托管的做法欠缺合理性。虽然采取了“转托管”的政策，但目前仅企业债券能由银行间市场单向托管至交易所市场。相反，债券市场的交易行为及交易个体的需求偏好都高度趋同。分割的交易市场、托管体制及结算规则，既增加了市场参与者的交易成本，也导致单个市场内部的交易主体减少，降低交易自由性，影响债券市场的利率和流动性风险。

       三是分割的债券市场加大了风险识别、分析和管控的难度。分割的债券市场由不同的监管部门依托不同的金融基础设施进行监管，企业债券发行公司、托管机构等单位的信息披露及数据报送口径存在差异。监管部门间监管信息的互联共享也缺乏完善的沟通共享机制。这客观上加大了监管部门对债券市场风险的识别、分析和管控难度，不利于债券市场风险的识别和防控。

（二）境内企业境外发行债券面临的主要风险。

       一是宏观层面审慎管理防范系统性风险。随着国内外经济金融的日益融合，资本项目可兑换进程的推进，以及外债规模的不断扩大，有效防范系统性风险日益重要。对境内企业境外发行债券，应纳入全口径外债进行综合考虑，从发行的金额、期限、币种、用途等进行监管，防范债务杠杆风险、期限错配风险、货币错配风险和资金使用风险。同时，按照统筹协调的原则，健全完善外债制度，防范外债规模和结构与经济增长计划、财政预算、央行货币政策之间协调不一致的系统性风险。

       二是微观层面加强管理防范个体风险。发债主体的风险突出地反映在境外发债企业的资质、申请规模及募资用途等方面。境内企业境外发债由额度审批制调整为备案信息报告制滞后，主体监管责任落实不够，对企业所在行业政策、自身财务状况、远期发展规划，以及企业对外债资金的真实需求和实际用途缺乏有效监管，既不利于打击企业外债行为的随意性、投机性，也不利于深化供给侧结构性改革，防范外债资金流向房地产等管控产业。

       三是完善跨境资金流动监管，防范违规发债风险。按照目前的政策法规，中国企业直接到境外发债募集的资金，符合条件的企业在发展改革委备案后发行中长期债券的资金可调回境内并意愿结汇。但从监管的实践看，仍有部分企业未经备案就在境外发行债券募集资金并调回境内使用，游离于监管之外。当前境外发行企业债券的主要是地方平台公司和房地产公司，防范违规境外发债直接关系防范中长期外债风险和地方政府隐性债务风险。

（三）债券市场风险传导扩散压力日益增大。

       一是债券市场和股票市场的共振波动风险。债券市场信用风险和流动性风险不断发生和累积时，会通过风险传递路径将风险引至其他资本市场，出现共振波动，加之部分投资者的从众行为，很容易引起连锁反应。信用收缩阶段，上市公司质押融资的股票比例如果过高，在股价下跌时易出现股票质押爆仓风险，会削弱公司的融资能力，进而加大流动性压力，加速债券违约风险暴露过程。2018年债券违约事中涉及上市公司的数量明显增加，债券市场和股票市场共振波动风险压力增大。

       二是债券市场和信贷市场的传导风险。资本市场具有典型的系统性特征，债券市场和信贷市场高度相关。一方面，虽然负责承销、托管的商业银行不承担实质性的偿付或担保责任，但也会被风险波及，如商业银行信用债违约风险会波及银行信贷资产，如果商业银行在信息披露、尽职调查工作方面存在疏忽，违约时可能承担相应责任。另一方面，在“以债还贷、以贷还债、以债还债”普遍存在的情况下，信用增信监管不健全，刚性兑付背后的盲目增信较为普遍，“担而不保”频发，担保等增信措施在降低实质性风险方面欠缺功效。

       三是过度行政干预，产生的“刚性兑付”风险。我国债券市场长期存在政府干预过多及市场自治不足的沉疴。虽然目前债券违约已常态化，但尚无通过启动破产偿债机制来追究债券发行人法律责任和保护债权人的案例。债券违约本属正常市场风险，应按“买者自负”的原则处置。但实际风险发生时，为维护市场稳定，政府大多出手相救，形成“刚性兑付”的隐性担保。从表面上看，政府救市似乎化解了危机，实际上却反而强化了投资者的投机心理，助长了畸形的惯性依赖。更有甚者，个别地方通过财政性资金化解国有企业债券兑付违约，存在国有企业债务转化为政府性债务的风险。当然，强调市场化不是简单的“去行政化”，更不是撒手不管。

       四是债券的信用评级风险。债券的主要风险来源于信用风险，信用评级机构对发行人偿债能力准确的评测揭示是防范信用风险的关键之一，发挥着市场“看门人”的重要功能。目前规制债券信用评级市场的主要是不同部门出台的部门规章或规范性文件，缺乏内在的一致性。同时，评级机构存在片面追逐利益，忽视其市场实质定位的倾向。债券评级更多地被异化为债券发行人审批中的形式化流程，有专家学者认为，评级本身的象征意义远大于实质意义。2018年以来债券评级高级别发行人违约增加，并出现AAA级发行人违约，在个别违约案例中还出现了评级机构在发行人违约前较短时间之内上调其主体信用级别的情况。

三、防范化解债券市场风险应关注的审计重点

（一）企业境内发行债券方面。

       一是关注同一主体发行债券标准不一可能造成的监管套利。从本质上看，中国人民银行下属银行间市场交易商协会负责注册的非金融企业债务融资工具、证监会负责核准的公司债券和国家发展改革委负责核准的企业债券都是债务性融资工具。但三家监管部门依据不同的法律法规，对各自主管债券的发行条件、资金使用、信息披露等具体要求各不一致，如企业债券要求拟发行企业发行前连续三年盈利，中期票据仅要求一年盈利，而公司债券无盈利要求。企业债券和公司债券在计算发行债券余额时均要求不超过企业净资产的40%，但在交易商协会注册的债券余额则不计算在内，这将会造成个别发行企业资产负债率过高，违约风险累积和增大。如有的企业在发行的公司债券出现违约或改变资金用途等问题，并受到证监会行政处罚的情况下，仍在银行间债券市场发行债券，最终出现违约。

       二是关注交易托管方式分割对债券市场制度成本的影响。上述信用债券产品中，交易商协会负责注册的中期票据等债务融资工具只能在银行间市场发行和交易，证监会负责核准的公司债券只能在交易所市场发行和交易，发展改革委负责核准的企业债券在两个市场均可交易。发行企业无法做到跨市场发行和交易，有限的发债额度在不同市场之间进行分配，存在人为降低市场深度的可能，甚至造成同一券种在不同市场的价格、收益产生差异。从托管清算来看，目前企业债券由中债登负责托管结算，公司债券由中证登负责托管结算，而交易商协会注册的中期票据等则由上清所负责托管结算。三家登记托管机构账户无法互联互通，造成投资者需要在三家机构分别开立账户才能实现全种类债券的投资，一定程度上增加了投资者的时间及人力等成本。

       三是关注金融基础设施和信息共享规划、建设情况及其影响。2014年，国务院要求深化债券市场的互联互通。目前，各监管部门从自身监管市场的发展进行考虑，对公司类债券市场金融基础设施建设和信息共享等缺乏整体规划。在银行间市场和交易所市场已分别建有证券托管机构的情况下，2010年起中国人民银行将短期融资券等债券的登记托管由中央结算公司转移至新成立的上海清算所，证监会在无法将银行间市场纳入自身监管范围的情况下，在上交所和深交所分别推出债券业务综合交易平台和大宗交易协议平台实行场外交易，间接形成了一个新的银行间市场。同时，各监管部门未形成统一的信息披露平台，投资者难以较为完整地获取同一发行企业的各类信息，某种程度上为一些受到债券监管部门处罚的企业更换市场发债提供了便利。

（二）境内企业境外发行债券方面。

       一是关注本外币全口径外债和资本流动监管体制建设及相关政策落实情况。党的十八届五中全会提出，要健全本外币全口径外债和资本流动审慎管理框架体系。2015年以来，国家发展改革委对企业境外发债由审批制改为总规模控制下的备案登记制，实行事前备案和事后信息报送。从公开信息看，2017年国家发展改革委发布的企业境外发行债券风险提示显示，少数企业发行外债未履行事前备案登记。因此，开展境内企业境外发债监管审计，重点要检查境内企业境外发债前备案、发债后信息报送相关制度的执行情况及报送信息的完整性、真实性等，是否存在企业逃避备案监管的行为。

       二是关注境外发债企业的资质、申请规模及募资用途等情况。关注发债企业资质情况，特别是资质较差，盈利能力较弱、资产负债率较高的企业发行的外债是否存在兑付风险等；房地产、类融资平台等敏感行业企业境外发债是否符合相关规定。关注发债企业的备案规模和实际发行情况，是否存在企业申请备案登记规模明显超过其需求和债务承受能力，是否存在登记规模远大于实际发行规模，造成外债规模浪费。关注募集资金用途，检查企业申请备案登记的募集资金用途是否符合法律法规和相关行业政策，检查实际外债资金投向是否合规，是否投向酒店、娱乐业等限制类境外投资领域。

       三是关注境外发债中的假外债，防范债券风险仍由境内金融机构承担。目前，境内企业境外发债的主体，以房地产企业和类平台企业为主，应通过收集国内企业境外发债一级市场投资人明细，分析中资机构认购集中度，进而确定重点进行审查，是否存在内资商业银行通过认购企业海外债券为企业托底，规避境内融资限制，揭露海外债券中可能存在的“中国买盘”假外债，防范中资机构投资同质化，企业外债风险实质仍由境内金融机构承担等。

       四是关注宏观信息共享机制的建设和运行，以及企业外债对外汇储备及人民币汇率的影响。健全本外币全口径外债和资本流动审慎管理框架体系，应在各部门明确分工的基础上，加强宏观政策协调配合，促进金融监管信息和宏观经济信息有效交流。开展企业外债审计，应关注涉外债务风险暴露、市场集中度风险、跨境资本流动风险等方面信息共享的及时性和充分性。要推动建立跨地区、跨部门之间的风险预警机制，共同提高危机防范能力。应关注企业外债管理底数不清对外汇储备的被动消耗等问题，当企业外债续借偿还高速增长时，企业大量购汇偿债将会加大人民币“抛压”并导致外汇储备消耗，进而影响人民币汇率变动。

（三）债券市场风险跨市场传导方面。

       一是关注证券市场股票质押平仓风险致使股票市场风险与债券市场风险交叉传染。股权质押融资是常用的融资方式，上市公司大股东将其拥有的股票质押给银行、证券、信托等金融机构，获得贷款补充流动资金。金融机构为防范股价下跌对自己造成利益损失，会对质押股票的股价设置预警线和平仓线，当股价连续下跌接近预警线时，金融机构会要求质押人补仓；当达到平仓线时，又没有办法补仓和偿还贷款，金融机构有权将所质押的股票在二级市场上抛售。2018年股市大幅下挫，上市公司股价下跌至警戒线或平仓线，大股东的补仓又加重流动性紧张状况，此时，引发投资者对股票发行人或大股东的流动性担忧，进而导致债券收益率快速上行，评级下调，债券风险加大，同时使得股价进一步下跌，形成恶性循环，风险持续扩散和放大。

       二是关注“以债还贷、以贷还债、以债还债”等造成的证券市场与信贷市场的风险传导扩散。长期以来，发债主体通过证券市场、信贷市场的各种金融产品筹措资金，“以债还贷、以贷还债、以债还债”等较为普遍，实质上为风险传导扩散提供了途径，单一环节的风险持续扩散累计、无法有效化解处置将会造成风险跨市场传播，甚至传导至投资者。对此，应注重分析违约风险在国内债券、境内企业境外债券间的交叉传染，以及债券违约对信贷市场和非标市场的影响情况。注重分析发债主体通过担保扩大融资规模，将信用额度叠加放大，担保主体资金规模小、信用等级低等造成“担而不保”的风险，进而围绕发债主体分析证券市场和信贷市场存在的风险及相互关系。

       三是关注行政干预债券市场等行为，影响市场预期，甚至催生新的风险。关注有关监管机构是否存在利用行政权力干预债券市场行为，影响债券市场的秩序和打击债券市场信心。关注地方政府对债券风险处置，是否存在将债务风险向其他国有企业转嫁传导的情况，以及债券风险处置中出现的其他新情况、新问题。

       四是关注企业债券信用债评级的科学性。目前，国内有14家具备债券市场评级资质的信用评级机构。在发行人付费模式下，债券评级以满足监管要求为主，评级机构恶性竞争频发，“以级展业”突出，导致债券评级级别偏高，评级结果存在泡沫化趋势，区分度不高，有的评级机构不规范不诚信经营问题突出，甚至存在违法违规问题，影响债券市场健康发展。（邓世军 审计署重庆特派办）